随着全球能源危机和环境问题日益突出，多国禁售燃油车的时间计划纷纷发布，汽车电动化趋势明确。包括德国、美国加州、我国海南决定将禁售年限划到2030年，而荷兰挪威更为激进，宣布于2025年将禁售所有的传统燃油车。

于是，近一多月来，我便牟足了劲儿深入挖掘国内新能源汽车产业链以及特斯拉产业链的龙头企业，在财务角度分析它们的投资价值，涉及到国产电车整车龙头比亚迪、"电池大王"宁德时代、亿纬锂能、锂电池设备龙头先导智能、负极材料龙头璞泰来等。而这次让我们来看一下锂电池隔膜龙头——恩捷股份，受益于新能源汽车行业的快速发展和珠海恩捷完成投建12条基膜生产线的产能释放，公司湿法隔膜收入为13.28亿元，比去年同期大幅增长48.57%。

锂电池隔膜市场广阔，恩捷股份收购苏州捷力助力业绩高增

首先，2019年我国新能源汽车的市占率为4.68%，距我国工信部去年公布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2025）》中提到的到2025年我国新能源汽车销量占比将达到25%存在很大一段距离。与此同时，全球新能源汽车大会达成的共识是到2035年，新能源汽车销量占比将达到35%，可见未来几年新能源汽车行业无疑将进入快速发展阶段。

但是，成本过高导致新能源汽车售价普遍较高成为阻碍新能源汽车消费的一大障碍。可以看到，作为汽车发动机的动力电池占据了新能源汽车整车总成本的42%，其中电池的正极材料、隔膜、负极材料、电解液分别占到了17%、13%、6%、6%，伴随着新能源汽车销量增长，电池隔膜企业面临了前所未有的发展机遇。

相关数据显示，2019年我国隔膜行业市场规模为38亿元，规模尚小，而恩捷股份自2018年收购上海恩捷之后便作为国内最大的动力锂电池隔膜生产企业，在国内湿法隔膜领域市占率为40%左右，全球市占率为15%，客户方面，包括国内的宁德时代、万向、比亚迪、国轩高科、孚能科技，国外的LG化学、松下电器、三星SDI均是恩捷股份的主要客户。

凭借较强的客户优势，近几年，恩捷股份的业绩持续高增，2019年实现营业收入31.6亿元，归母净利润8.5亿元，同比增速分别为28.57%、63.92%，其中境外收入为3.44亿元，较2018年增长了3.5倍多。另外，值得一提的是，2019年恩捷股份又斥巨资收购苏州捷力，苏州捷力作为锂电池湿法隔膜领域的第二大龙头，市占率高达15%，此次收购完成进一步巩固了恩捷股份的市场地位。

受净利率驱动，2019年恩捷股份ROE超过20%

数据显示，自2018年收购上海恩捷（为恩捷股份贡献了锂电池隔膜业务）以来，不止营业收入规模获得翻倍，恩捷股份的净资产收益率也获得了一个明显的增长，2019年恩捷股份的加权净资产收益率为20.36%，较2017年增加了超10个百分点。通过对ROE的拆解分析发现，2019年恩捷股份的净利率高达29.61%，成为ROE增长的主要动力。

恩捷股份高净利率和高ROE体现了锂电池隔膜业务极强的盈利能力。数据显示，2018年、2019年恩捷股份的毛利率分别为42.05%、45.24%，而锂电池所在的储能设备行业的毛利率分别为22.69%、27.65%，可见恩捷股份的锂电池隔膜业务拥有较高的溢价优势。

显然，恩捷股份的核心竞争优势与公司较强的研发创新能力密不可分。在成为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商之前，作为一家专注于提供各类包装印刷产品、包装制品及服务的综合供应商，恩捷股份就一直注重工艺技术的提升，不断增加研发投入。而在近两年，公司的研发投入更是快速增长，2019年研发费用率为4.9%，较之前有一个梯次的提高，为公司可持续健康发展奠定基础。目前公司锂电池隔膜研发团队不仅可为下游客户定制开发多种新产品，还与下游客户联合开发产品，以满足客户多样化需求。

除此之外，未来随着产出率的提升，公司的成本优势仍将进一步增强。目前恩捷股份对湿法隔膜业务仍有明确的扩产计划，在上海、无锡、江西、珠海布局四大湿法隔膜生产基地，力求在2020年达到28亿平方米的产能规模。而2019年度公司湿法锂电池隔膜年产能为23亿平方米，锂电池隔膜出货量超8亿平方米。

但是，在产能扩张的道路上，恩捷股份不得不面临着一些问题。从拆解ROE的驱动因素中可以看到，除了净利率之外，一方面2017年-2019年间恩捷股份的权益乘数从1.45增加到了2.5，对应的资产负债率从30.81%增长到59.97%，不得不说，恩捷股份的扩张之路有些"激进"。

另一方面从总资产周转率情况可以看出，公司的资金利用效率确实不高，2017-2019年间公司的总资产周转率直接腰斩，而其背后原因则是存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率纷纷下滑。因此，恩捷股份在走向快速发展的道路同时必须要注意公司运作风险与效率。

总结

总的来说，锂电池隔膜业务市场空间广阔，盈利能力较强，恩捷股份依靠较强的技术优势，目前已成功通过绝大多数国内外主流锂电池生产企业的产品认证，成为全球最大的锂电池隔膜供应商。

而由于恩捷股份尚处于产能扩张阶段，在财务方面存在负债率较高、资金利用效率不高等隐患，未来几年随着公司业绩释放，相信这些问题便会迎刃而解。