“弹性叙事”下，陕西煤业兼具煤价上涨与产能扩张逻辑，涨幅远超中国神华。

2022年后，煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张，“弹性叙事”告一段落。

2024年后（尤其是9月之前），在市场整体低迷背景下，陕西煤业和中国神华再次有超额收益，中国神华涨幅远超陕西煤业，2024年行情的核心是“久期叙事”。

对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的稳定性是观察持续性的重要线索。

从2024年中报和年报、2025年一季报来看，煤炭板块业绩出现大幅分化，中国神华、陕西煤业等低开采成本公司稳定性显著占优。

市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，提升了煤炭龙头的估值，被动降低了股息率。（2024年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释，因为神华同样跑赢了长江电力，长江电力的久期绝对值更长，长久期资产估值对折现率变化理应更敏感）。

决定煤炭公司久期的核心因素，是开采成本在行业成本曲线中的位置。当行业处于上行期时，开采成本更多影响ROE，但是震荡下行期（随着能源转型的深化，煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响ROE，还会影响资产的存续寿命。高成本公司会逐渐出清，低成本公司成为幸存者，在估值层面，久期长度就是决定性因素。

该框架下，陕西煤业估值与中国神华的差距有望收窄。

中国神华2025年PE为14.7倍，而公司只有10.3倍，相差30%，与龙头优势、市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。但是对比公司与中国神华，公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产：

1）陕西煤业与神华共享同一块煤田（神府-东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后，公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开；加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。

2）销售区域与神华错位，陕西煤业与神华并无直接竞争关系。因此，公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给，久期长度在同一量级。

在煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”的初期，中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位，通过长久期属性率先实现估值提升。

陕西煤业有望在叙事逻辑扩散，以及自身的业绩稳定性，两者的估值差距有望收窄，具备长期配置价值。

（图片来源：摄图网）